隨著上證綜指突破十年新高，扼腕“沒準備好”和“踏空”的投資者也越來越多。
但真正的準備應該做在前，用巴菲特的話說，“巨大的機會是很少發生的，當天上掉金子的時候，應該拿桶去接，而不是管子”。市場恐慌性拋售優質資產時，正是天降金子時；用桶而非管子的本質，是將深度研究后的結論轉化為果敢行動，在價值被嚴重低估時重倉出擊“質價雙優”的標的。一旦市場回暖，此前的布局就會迎來收獲。
近期中泰資管的基金經理田瑀以及其持有人，正步入這樣的收獲階段。截至2025年8月27日，由田瑀管理的中泰開陽價值優選混合A過去一年的凈值增長率為39.80%，近一年業績比較基準收益率為21.84%（注1，過往業績不代表未來收益）。
不追賽道也不預判熱點，田瑀選擇從生意模式出發，研究和挖掘有寬闊護城河的企業，并在高品質公司跌出便宜價格時果斷出手。
第一性原理直達價值投資本質
在日常直播和交流中，田瑀經常用“價值型管理人”來定義自己。在他看來，價值投資是以買企業的思維去買上市公司，以長期股東的視角去理解公司的價值。一家優質的公司，即便它退市或者不在二級市場上市，只要有業績增長帶來的價值，就應該是價值投資者關注的企業。
過去市場有一種說法，“買企業”與“交易股票”的不同視角，可用于區分出真正的價值投資者。因為從第一性原理出發，前者意味著經由企業價值的增長來實現投資回報，而非通過交易籌碼尋求價差收益。
在這一投資邏輯下，田瑀選擇專注于生意本身，而非市場上更受關注的景氣、需求等信息，“一旦選擇從理解這門生意本身出發，就會回到價值投資的源頭，愿不愿意買這樣一門生意，愿不愿意把錢交給這樣的管理層。”田瑀如是點評。
正因如此，田瑀對于標的企業的質地要求很高，“企業在未來發展的過程中，雖然每一年的盈利會有波動，但是真正跨越周期的盈利能力取決于它和同行之間的差異，平滑掉周期之后企業強于同行的程度，才是創造股東價值的最重要依仗。所以我最關注的內容是，做同樣的生意能不能比同行強，強在哪里，護城河是否足夠深”。
田瑀說，自己最愛看的書是招股說明書。通過閱讀招股說明書，他可以了解公司、了解產業最基礎的一手信息，繼而快速建立對產業和公司的基本認知，然后再從生意模式出發，對護城河做仔細歸因，“對護城河的歸因一定要落實到非常細節的生意問題上，細到不能再細。另外還要看同行，看看這些優勢歸因中，哪些同行可以做，哪些同行不能做；哪些會趨同，哪些會持續拉開差距，除了靜態的評估還要加上時間的維度，這就是我們日常研究企業的方式。”田瑀總結說。
在“長坡厚雪慢變”中發掘可歸因的好生意
在多個公開場合，田瑀曾用三個詞來總結好生意——長坡、厚雪、慢變，簡單講就是行業要長青，利潤要夠厚，企業護城河又不能變化太劇烈。在模擬芯片行業，他找到了符合這些條件的資產。
在田瑀看來，模擬芯片的下游需求十分廣泛，消費、工業，滲透在經濟的各個領域，可以理解為只要是需要智能控制的領域，基本都會用到模擬芯片，這就滿足了“長坡”的要求。
與此同時，厚雪、慢變的特征也有明顯體現。模擬芯片這門生意的特點是占客戶的成本比例低，卻又會顯著影響客戶產品品質，大部分單一產品的市場空間較小，這些特點導致下游需求往往比較穩定，客戶黏性很高，一旦在產品設計階段選定了型號，產品生命周期內基本上不太會發生變化。再加上模擬芯片領域內還有清晰的專利保護，這些都讓后來者再想進入變得很困難，客戶的更換意愿非常低。此外，由于單一產品空間小，頭部企業靠料號數量而非單品銷售取勝，所以龍頭公司往往還有一定的長尾效應。
更為關鍵的是，隨著全球貿易格局的變化，這個行業正迎來全面國產替代的機遇。以往大部分模擬芯片市場掌握在少數海外企業手中，但隨著全球貿易環境不確定性的增加，越來越多的產品為了供應鏈安全而尋求國產模擬芯片的供應商，這為國內半導體企業打開了巨大的發展空間，那些經歷多年積累的頭部企業有望成為最大受益者。
在明確生意模式后，田瑀所做的就是耐心等待，在物超所值時介入。此前一家國內頭部模擬芯片設計企業，單是賬面現金就有40億，但市值一路從600億的高點跌至最低80億元。結合當時的定期報告信息來看，在這家公司跌到一百多億市值之后，田瑀就開始大筆買入，并在后續下跌過程中持續加倉。不久之后，這家公司的股價迎來了可觀的持續上漲。
說實話，2025年半導體行業表現搶眼，模擬芯片反而是這一行業中話題性欠佳的分支。不過田瑀所追求的，從來也不是熱點。“模擬芯片這門生意沒有什么所謂的發力點，通用料號市場是個積累的過程，巨大的市場是由極其龐雜的細分需求組成，慢工細活，見效慢，但收益持久”，田瑀點評道。正是這類企業，可以讓基金經理深入到生產流程、成本控制、工藝研發、客戶關切等每一個細節，確認護城河并對護城河做歸因。
低敢買高敢賣，源自對生意模式和企業長期價值的深度理解
這幾年田瑀更受關注的操作，則是對高端白酒股的投資和交易。他管理時間最長的公募產品成立于2019年9月，首份年報中就有白酒股。在后來的許多場合，田瑀都對高端白酒的生意模式贊不絕口，但他卻在2020年四季度堅定地將曾經重倉的白酒股移出了組合。
那可是中證白酒指數全年上漲了119.76%的2020年（注2）。
田瑀在后來直播和訪談中解釋過這個動作，雖然高端白酒是門好生意，但當時太貴了，隱含回報率的吸引力不足，所以選擇了賣出。但后來，隨著高端白酒股價格的下跌，隱含回報率重新走高，田瑀又果斷地買入，直至2024年二季度，田瑀的前十大持倉中首次出現了3只高端白酒股。
在田瑀看來，高端白酒同樣是滿足“長坡、厚雪、慢變”的一門好生意。在高端白酒的大部分消費場景下，購買者和使用者的分離，使得購買者的核心訴求并不在于性價比，而在于宴請用酒所能代表的情誼是否合宜。這樣，占據了消費者心智空間的高端白酒就會具備極高的定價能力。
此外，高端白酒的品牌塑造需要諸多難以復制的因素，不僅需要一流的產品品質、獨特的生產要素（特殊的生態環境、歷史悠久的白酒窖池，傳統復雜的釀造工藝等）、悠久的品牌歷史（歷史底蘊、特殊的文化符號、所獲獎項背書）等條件，還需要常年累月的消費者觸達與“教育”。能夠決定高端白酒企業長期盈利能力進而影響企業價值的因素并非短期價格，而是高端白酒的商業模式和稀缺性。只要這兩點不被打破，高端白酒的護城河就難言被打破。
2025年的二季度，在市場對高端白酒質疑聲極高之際，田瑀選擇通過定期報告和投資者直陳自己的理解：
過去三年多，許多基金經理其實備受考驗，田瑀也不例外。但值得一提的是，田瑀一直展現出了價值投資者的樂觀底色，從個人號的溝通到公司直播、撰文，他都堅定地表示，“投資逆風期是價值投資的最佳入局時間”、“別辜負每一次的投資逆風期”、“每一次下跌過程都是質價雙優的布局機會”，即便是在凈值最低迷的時候，他也較為高頻地和投資者進行開誠布公的交流。
我們可以從兩個維度來理解這種樂觀與篤定：一是有信心，在深度研究基礎上的，對自己持倉質量和獲利潛力的信心；二是價值投資者的特色，真正的價值投資者，會因為心儀標的價格跌入擊球區而興奮。
用田瑀的話說，“我是個價值型的管理人，我會自下而上地根據個股股價和企業價值之間的差異對個股進行估值評估，覺得便宜了就買入、覺得貴了就賣出。當周期性的困難被悲觀情緒線性外推時，投資中更值得做的不是回避風險、而是承擔有價值的波動。下跌的過程難免陣痛，但其實仔細想想，逆境中的理性決策都是反人性的。正因為短期困難對于價值的影響被放大，我們才擁有了以合宜的買點來持有那些具有寬闊護城河企業的機會。”
談及當下的持倉和組合，田瑀同樣展現了價值投資者自下而上的選股方式以及兼顧質地和價值的考量。“當下雖然市場整體的估值水平已經談不上低估，但不同領域的冷熱程度卻差異較大，自下而上仍能找到不少潛在回報較為豐厚的標的，拉長來看我們還處在一次科技革命的初期。 現在的組合狀態我非常滿意。”田瑀總結道。
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