半年報(bào)看板 | 美元52年來(lái)“最慘上半年”，歐元大漲13.8%

新華財(cái)經(jīng)上海7月1日電（葛佳明） 2025年以來(lái)，全球外匯市場(chǎng)圍繞著地緣政治博弈及美國(guó)政府政策的不確定性展開交易，美元指數(shù)在多重利空的影響下跌10.72%，創(chuàng)下1973年以來(lái)同期最大跌幅，引發(fā)美元霸權(quán)是否進(jìn)入“黃昏時(shí)分”的討論。

非美貨幣多數(shù)上行，瑞士法郎、歐元、英鎊和日元四個(gè)貨幣表現(xiàn)出色，其中，歐元兌美元2025年上半年累計(jì)漲幅達(dá)到13.86%；瑞郎兌美元漲幅達(dá)到12.59%；英鎊兌美元漲幅逼近10%；韓元和日元漲幅均達(dá)到8%；人民幣走勢(shì)穩(wěn)健，保持偏低波動(dòng)，離岸人民幣上半年累計(jì)漲幅達(dá)到2.27%，人民幣對(duì)美元中間價(jià)累計(jì)升值298點(diǎn)。

當(dāng)?shù)貢r(shí)間6月30日，美元指數(shù)尾盤跳水，失守97關(guān)口，刷新2022年3月以來(lái)新低，2025年上半年美元累計(jì)跌幅超過(guò)10%，為1973年自由浮動(dòng)貨幣時(shí)代開始以來(lái)最差開局。

巴克萊銀行外匯及新興市場(chǎng)宏觀策略師張蒙在接受新華財(cái)經(jīng)采訪時(shí)表示，因美國(guó)關(guān)稅政策的不確定性，美元走勢(shì)圍繞著關(guān)稅風(fēng)險(xiǎn)、財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)、美國(guó)資產(chǎn)吸引力以及美元對(duì)沖比例等多個(gè)方面展開交易，上述原因使得美元走勢(shì)承壓。

“市場(chǎng)預(yù)期特朗普政府所偏好的寬松貨幣與財(cái)政政策將導(dǎo)致實(shí)際利率顯著下降，從而導(dǎo)致美元走軟。”張蒙解釋稱，根據(jù)其觀察，部分資金流出美國(guó)資產(chǎn)并流向了歐洲等其他大型經(jīng)濟(jì)體。

美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）最新數(shù)據(jù)顯示，6月24日當(dāng)周，投機(jī)性資金做空美元的規(guī)模達(dá)到2023年7月以來(lái)的最高水平。機(jī)構(gòu)分析師普遍認(rèn)為，自今年年初以來(lái)，美元指數(shù)大幅下跌，全球投資者開始重新審視美元在其投資組合中的配置。

張蒙認(rèn)為，需要注意的是，資金流出美國(guó)資產(chǎn)的趨勢(shì)尚不具有廣泛性，也不一定具有可持續(xù)性。此外，盡管美元資產(chǎn)有明顯的波動(dòng)，但從歷史上看，此次資金外流在仍相對(duì)溫和，且已趨于穩(wěn)定。近期美股反彈以及美債波動(dòng)減弱也可以看出市場(chǎng)情緒趨于穩(wěn)定。

近期美元“跌跌不休”的背后或在于投資者選擇提高美元對(duì)沖比率。張蒙稱，市場(chǎng)并未明確找到替代美元資產(chǎn)的方案，也不再愿意承擔(dān)匯率風(fēng)險(xiǎn)，因此更傾向于通過(guò)外匯市場(chǎng)來(lái)調(diào)整美元敞口。

包括摩根士丹利和高盛在內(nèi)的多家機(jī)構(gòu)在報(bào)告中表示，從貨幣利率交叉互換這一指標(biāo)來(lái)看，在強(qiáng)烈的對(duì)沖需求推動(dòng)下，通過(guò)外匯掉期市場(chǎng)對(duì)沖美元風(fēng)險(xiǎn)的成本變高。高盛集團(tuán)全球回購(gòu)交易主管理查德·錢伯斯（Richard Chambers）認(rèn)為，海外投資者仍將持續(xù)增加貨幣對(duì)沖比例，因此美元走弱、以外匯對(duì)沖形式購(gòu)買美債等現(xiàn)象將持續(xù)上演。

考慮到美國(guó)財(cái)政壓力，分析師均表示，2025年下半年，美元匯率或仍會(huì)受到多重利空的襲擾。中金公司認(rèn)為，下半年海外投資者對(duì)于美元資產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)分散操作將持續(xù)，這或?qū)е旅涝M(jìn)一步下行。這些利空既包括美國(guó)關(guān)稅的不確定性對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期的影響，也包括市場(chǎng)對(duì)美債擔(dān)憂增加以及亞洲國(guó)家持有美元的主體套息交易平倉(cāng)帶動(dòng)的匯率升值。種種不確定性之下，持有美元資產(chǎn)的資金需要分散風(fēng)險(xiǎn)，他們或減持美元資產(chǎn)，再平衡到其他幣種，或增加外匯套保率，這都將導(dǎo)致美元的進(jìn)一步下行。

富達(dá)國(guó)際基金經(jīng)理對(duì)新華財(cái)經(jīng)表示，各國(guó)央行尋求外匯儲(chǔ)備多元化，傳統(tǒng)貿(mào)易與供應(yīng)鏈格局被重新審視。盡管美元仍是全球金融體系的重要角色，但隨著結(jié)構(gòu)性因素影響增加，預(yù)計(jì)未來(lái)美元將進(jìn)一步走弱。

“長(zhǎng)期而言，美元指數(shù)強(qiáng)弱與美元在全球外匯儲(chǔ)備中的占比有較高的正相關(guān)性，兩者僅在1980年代沃爾克大幅加息時(shí)有顯著背離。”興業(yè)研究認(rèn)為，2000年后，全球開啟新一輪“去美元化”進(jìn)程，不過(guò)節(jié)奏較1970年后更為緩和。隨著全球儲(chǔ)備資產(chǎn)多元化，美元指數(shù)仍有進(jìn)一步貶值空間。以當(dāng)前美元儲(chǔ)備資產(chǎn)占比來(lái)看，美元指數(shù)支撐約為87到95。

摩根士丹利也對(duì)美元前景發(fā)出警示，預(yù)測(cè)隨著美聯(lián)儲(chǔ)降息舉措生效，美元在未來(lái)一年將大幅貶值。該行預(yù)計(jì)美元指數(shù)可能下跌9%，2026年同期將跌至91點(diǎn)左右。

歐元還能漲嗎？

在2025年上半年，因美國(guó)經(jīng)濟(jì)與政策波動(dòng)性加大，歐元取代美元成了更具有避險(xiǎn)屬性的貨幣。一方面，今年3月，德國(guó)推出財(cái)政刺激計(jì)劃之后，市場(chǎng)對(duì)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)前景明顯轉(zhuǎn)向樂(lè)觀；另一方面，5月下旬至今，隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的逐步轉(zhuǎn)弱以及市場(chǎng)對(duì)美國(guó)財(cái)政狀況的擔(dān)憂攀升，美元疲軟使得歐元再次漲至年內(nèi)高點(diǎn)附近。

新華財(cái)經(jīng)匯總發(fā)現(xiàn)，多家機(jī)構(gòu)均認(rèn)為，2025年下半年，歐元兌美元繼續(xù)受美聯(lián)儲(chǔ)政策立場(chǎng)的影響，歐元中長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)性看漲動(dòng)力依然存在，但進(jìn)一步釋放需要新的驅(qū)動(dòng)因素，歐元兌美元將在2025年年底或未來(lái)12個(gè)月內(nèi)升至1.20美元。

中金公司表示，如果今年第三季度后，市場(chǎng)對(duì)歐洲央行進(jìn)一步的降息的預(yù)期可能會(huì)和對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)“不急于降息”的預(yù)期形成對(duì)比，那么貨幣政策的分化可能會(huì)在一定程度上限制歐元繼續(xù)走高的幅度；不過(guò)進(jìn)入四季度后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)開始下一次降息，而歐洲央行逐步接近其降息周期的終點(diǎn)，進(jìn)而可能帶動(dòng)歐元展開了一輪反彈。預(yù)計(jì)2025年下半年歐元兌美元可能維持在1.10-1.16的區(qū)間。

國(guó)泰君安國(guó)際分析師詹春麗認(rèn)為，歐元后續(xù)走勢(shì)仍具備支撐：一方面，市場(chǎng)已充分定價(jià)歐央行降息預(yù)期，只要經(jīng)濟(jì)與就業(yè)有改善，歐元就將保持韌性；另一方面，歐股企業(yè)盈利向好帶來(lái)資本流入，德國(guó)財(cái)政擴(kuò)張政策轉(zhuǎn)向也將強(qiáng)化歐元基本面。下行風(fēng)險(xiǎn)主要源于美國(guó)關(guān)稅政策的反復(fù)以及歐元區(qū)結(jié)構(gòu)性改革成效有待驗(yàn)證。預(yù)計(jì)歐元下半年將保持較強(qiáng)水平，目標(biāo)區(qū)間為1.08-1.18。

張蒙則認(rèn)為，歐元匯率可能再次升至1.20-1.25區(qū)間。但需要注意的是，遠(yuǎn)期合約或讓歐元走勢(shì)承壓，與此同時(shí)，關(guān)稅政策或?qū)е職W洲貿(mào)易條件惡化，一旦歐元匯率接近1.20-1.25區(qū)間，其對(duì)沖的風(fēng)險(xiǎn)收益比將迅速惡化，中期來(lái)看歐元兌美元匯率將重新回落至1.15或更低。

部分亞洲貨幣對(duì)美元或存在超額上漲機(jī)會(huì)

分析師表示，在美元持續(xù)走弱的背景下，部分亞洲貨幣對(duì)美元存在超額上漲機(jī)會(huì)。亞洲經(jīng)濟(jì)體的機(jī)構(gòu)、個(gè)人和企業(yè)在過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)大幅加息的幾年普遍積累了較多的外匯套息頭寸。這類頭寸在面臨美元匯率預(yù)期波動(dòng)時(shí)往往容易因估值波動(dòng)而增加資產(chǎn)減持或套保的賣出壓力，從而加劇美元匯率的貶值。

從日元來(lái)看，美元的強(qiáng)弱也是影響美日匯率的關(guān)鍵，2025年下半年若為弱美元的環(huán)境，屆時(shí)日元相較美元也更容易升值。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，日元匯率缺乏長(zhǎng)期支撐的基礎(chǔ)。首先，日本央行推進(jìn)貨幣政策正常化的進(jìn)程可能面臨極大阻力。其次，是對(duì)日本經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂。無(wú)論貿(mào)易談判的結(jié)果如何，關(guān)稅都會(huì)給日本經(jīng)濟(jì)蒙上陰影。預(yù)計(jì)美元兌日元匯率的長(zhǎng)期波動(dòng)區(qū)間可能在137-145。

中金公司認(rèn)為，2025年下半年日元的匯率中強(qiáng)弱因素并存，美日匯率或在140-145附近的區(qū)間波動(dòng)。日元走強(qiáng)的因素主要在于日本央行加息的可能性以及美日兩國(guó)避免過(guò)弱日元的態(tài)度。但另一方面，日美的貿(mào)易談判、國(guó)際收支層面日元結(jié)構(gòu)性流出等因素則促使日元貶值。

從人民幣走勢(shì)看，人民幣后續(xù)走勢(shì)與美元前景息息相關(guān)，未來(lái)人民幣匯率定價(jià)框架需要充分重視美元信用這個(gè)變量，人民幣匯率穩(wěn)步升值的方向?qū)⑤^為明確。

中信期貨表示，下半年人民幣匯率的走向與節(jié)奏或取決于三方面因素，一是外部美元指數(shù)方向性演繹以及亞系貨幣波動(dòng)對(duì)人民幣的影響；二是內(nèi)部來(lái)看，財(cái)政政策邊際變化；三是企業(yè)結(jié)售匯行為與央行中間價(jià)調(diào)控相關(guān)，下半年人民幣匯率或呈穩(wěn)中有升局面，運(yùn)行區(qū)間或在 7.05-7.25，貶值空間有限，關(guān)注其升值機(jī)會(huì)。