中信證券：美國非農(nóng)數(shù)據(jù)再度走弱 年內(nèi)三次降息概率上升

中信證券研報指出，美國8月非農(nóng)數(shù)據(jù)再度走弱，7月三位小數(shù)失業(yè)率上升至4.248%，8月三位小數(shù)失業(yè)率上升至4.324%，一位小數(shù)失業(yè)率錄得4.3%，符合市場預(yù)期。8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅低于預(yù)期，政府部門和私人部門均走弱。除此以外，本周ADP和PMI就業(yè)分項等美國就業(yè)數(shù)據(jù)全面走弱，我們此前觀點(diǎn)得到印證：美國就業(yè)市場并不如數(shù)據(jù)表面所展示的健康，美國就業(yè)市場延續(xù)降溫趨勢、經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱，但不至于馬上陷入衰退。對美聯(lián)儲而言，就業(yè)市場風(fēng)險將再度上行，我們延續(xù)此前觀點(diǎn)，預(yù)計美聯(lián)儲將在9月議息會議上降息25bps，并在10月和12月分別再降息25bps。

全文如下 海外研究｜非農(nóng)數(shù)據(jù)再度走弱，年內(nèi)三次降息概率上升

美國8月非農(nóng)數(shù)據(jù)再度走弱，7月三位小數(shù)失業(yè)率上升至4.248%，8月三位小數(shù)失業(yè)率上升至4.324%，一位小數(shù)失業(yè)率錄得4.3%，符合市場預(yù)期。8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅低于預(yù)期，政府部門和私人部門均走弱。除此以外，本周ADP和PMI就業(yè)分項等美國就業(yè)數(shù)據(jù)全面走弱，我們此前觀點(diǎn)得到印證：美國就業(yè)市場并不如數(shù)據(jù)表面所展示的健康，美國就業(yè)市場延續(xù)降溫趨勢、經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱，但不至于馬上陷入衰退。對美聯(lián)儲而言，就業(yè)市場風(fēng)險將再度上行，我們延續(xù)此前觀點(diǎn)，預(yù)計美聯(lián)儲將在9月議息會議上降息25bps，并在10月和12月分別再降息25bps。

▍美國8月非農(nóng)數(shù)據(jù)再度走弱，7月三位小數(shù)失業(yè)率上升至4.248%，8月三位小數(shù)失業(yè)率上升至4.324%，一位小數(shù)失業(yè)率錄得4.3%，符合市場預(yù)期。8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅低于預(yù)期，政府部門和私人部門均走弱。除此以外，本周ADP和PMI就業(yè)分項等美國就業(yè)數(shù)據(jù)全面走弱，我們此前觀點(diǎn)得到印證：美國就業(yè)市場并不如數(shù)據(jù)表面所展示的健康，美國就業(yè)市場延續(xù)降溫趨勢、經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱，但不至于馬上陷入衰退。對美聯(lián)儲而言，就業(yè)市場風(fēng)險再次上升，我們延續(xù)此前觀點(diǎn)，預(yù)計美聯(lián)儲將在9月議息會議上降息25bps，并在10月和12月分別再降息25bps。

美國失業(yè)率繼續(xù)上升：7月三位小數(shù)失業(yè)率上升至4.248%，8月三位小數(shù)失業(yè)率上升至4.324%，一位小數(shù)失業(yè)率錄得4.3%，符合市場預(yù)期。我們在《2025年6月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)點(diǎn)評—撥開BLS統(tǒng)計迷霧，美國就業(yè)市場再度走弱》（2025-07-04）和《海外市場聚光燈—非農(nóng)前值大幅下修對市場意味著什么？》（2025-08-04）中提到Discouraged workers的統(tǒng)計方式對失業(yè)率造成較大影響。8月非農(nóng)報告中Discouraged workers有51.4萬人，較7月增加8.9萬人。BLS對Marginally attached to the labor force的定義為在此前12個月中的某個時候找過工作、但在調(diào)查前4周內(nèi)沒有找過工作的人，對其子集Discouraged workers的定義為認(rèn)為沒有適合自己的工作的人。Marginally attached to the labor force和其子集Discouraged worker均不計入勞動力人數(shù)中。然而，Discouraged workers人數(shù)較快增加正是就業(yè)市場走弱的信號。若將Discouraged workers加回勞動力人數(shù)和失業(yè)人數(shù)計算，8月考慮Discouraged workers的失業(yè)率上升至4.6108%，高于7月的4.486%，今年以來，考慮Discouraged workers的失業(yè)率持續(xù)上升。

美國8月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)大幅低于預(yù)期，政府部門和私人部門均走弱。美國8月非農(nóng)就業(yè)人口增加2.2萬人，低于預(yù)期7.5萬人，低于Bloomberg預(yù)期中值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差（75k-19.74k*2)。 美國8月非農(nóng)私營部門就業(yè)人口增加3.8萬人，低于預(yù)期7.5萬人，低于Bloomberg預(yù)期中值-2倍標(biāo)準(zhǔn)差（75k-15.82k*2)。私營部門中一直以來的主要貢獻(xiàn)項醫(yī)療保健和社會救助8月新增4.68萬人，為2022年以來的最弱水平，降溫明顯。私人部門就業(yè)走弱的同時，政府部門的招聘也呈降溫趨勢。7月非農(nóng)單份報告下修25.8萬人，其中，州和地方政府占下修的40%，一度引發(fā)市場擔(dān)憂。8月政府部門減少1.6萬人，拖累整體就業(yè)情況。前值修訂方面，8月非農(nóng)報告顯示6月和7月合計下修2.1萬人，幅度小于7月非農(nóng)單份報告下修25.8萬人。

本周美國就業(yè)數(shù)據(jù)全面走弱，我們此前觀點(diǎn)得到印證：美國就業(yè)市場并不如數(shù)據(jù)表面所展示的健康，美國就業(yè)市場延續(xù)降溫趨勢、經(jīng)濟(jì)繼續(xù)走弱，但不至于馬上陷入衰退。除了較弱的新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)和上升的失業(yè)率外，8月平均每周工時和平均每小時工資同比下降；美國7月JOLTS職位空缺718.1萬人，為2024年9月空缺710.3萬人以來的最少空缺，7月職位空缺與失業(yè)之比（V/U）跌至0.99，為2021年4月以來首次低于1；8月ISM制造業(yè)PMI就業(yè)分項錄得43.8，服務(wù)業(yè)PMI就業(yè)分項錄得46.5，均位于收縮區(qū)間；8月“小非農(nóng)”ADP就業(yè)人數(shù)增長5.4萬人，低于預(yù)期6.8萬人和前值10.4萬人，各項數(shù)據(jù)均顯示美國就業(yè)市場降溫。

降息預(yù)期方面，8月非農(nóng)以及本周較弱的各項就業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)布后，對美聯(lián)儲而言，就業(yè)市場風(fēng)險再度上行。我們延續(xù)此前觀點(diǎn)，預(yù)計美聯(lián)儲將在9月議息會議上再度降息25bps，并在10月和12月分別再降息25bps。我們認(rèn)為鮑威爾8月22日在Jackson Hole全球央行峰會上的鴿派發(fā)言預(yù)示著年內(nèi)的降息將是預(yù)防式降息，鮑威爾在2019年和2024年的預(yù)防式降息均為連續(xù)三次降息，2019年為三次25bps降息，2024年9月超預(yù)期降息50bps，此后兩次會議為25bps。鮑威爾的決策模式為“數(shù)據(jù)依賴”、“邊走邊看”，2024年8月發(fā)布的7月失業(yè)率觸發(fā)了“薩姆法則”加上非農(nóng)年度修正幅度較大，9月的50bps降息有“彌補(bǔ)”的意味，也符合鮑威爾決策滯后于數(shù)據(jù)的慣例。若下周QCEW修訂值未偏離預(yù)期太多，則美國尚無衰退風(fēng)險，無需“彌補(bǔ)”降息。我們延續(xù)此前觀點(diǎn)，預(yù)計美聯(lián)儲將在9月議息會議上降息25bps，并在10月和12月分別再降息25bps。8月非農(nóng)數(shù)據(jù)發(fā)布后，市場預(yù)期（CME和Bloomberg）跟上我們的觀點(diǎn)。

▍本周海外重要經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)與事件回顧：

周一（9月1日）：美股休市

周二（9月2日）：

海外長端利率：海外主權(quán)債券市場進(jìn)入“黑色九月”，美歐英日長端利率集體上行再次引發(fā)市場關(guān)注。海外長端利率持續(xù)攀升的背后是從“貨幣主導(dǎo)”到“財政主導(dǎo)”范式的轉(zhuǎn)變，是市場對發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體財政紀(jì)律的擔(dān)憂、是長端債券供需失衡的結(jié)果。美歐英日長債發(fā)行沖擊持續(xù)，但價格不敏感買家需求減少，兩方面共同推升長端利率。展望未來，在未見到海外央行有資產(chǎn)負(fù)債表政策轉(zhuǎn)向前，我們預(yù)計美歐英日的長債供需失衡問題將進(jìn)一步擴(kuò)大，各國長端利率或?qū)⒗^續(xù)上升。

美國ISM制造業(yè)PMI：美國8月ISM制造業(yè)指數(shù)錄得48.7，低于預(yù)期49，高于前值48，整體指數(shù)為連續(xù)第六個月萎縮。其中，新訂單分項錄得51.4，為今年1月以來首次重返擴(kuò)張區(qū)間；價格分項錄得63.7，較前值64.8下降，3-6月該指數(shù)持續(xù)高于69；產(chǎn)出分項錄得47.8，低于前值51.4；就業(yè)指數(shù)錄得43.8，今年2月以來持續(xù)處于收縮區(qū)間。美國8月制造業(yè)PMI顯示盡管新訂單有所回暖，但生產(chǎn)與就業(yè)依然疲弱，需求回升尚未有效推動產(chǎn)出與招聘，價格指數(shù)近兩月從高位下降顯示成本壓力有一定回落。

周三（9月3日）：

美國7月JOLTS：美國7月JOLTS職位空缺718.1萬人，為2024年9月空缺710.3萬人以來的最少空缺，7月職位空缺率下降至4.3%（2024年9月為4.3%，今年3月也曾下降至4.3%）。新增非農(nóng)就業(yè)的重要貢獻(xiàn)項醫(yī)療保健和社會救助7月職位空缺率下降至5.1%，為2020年6月以來的最低水平。7月職位空缺與失業(yè)人數(shù)之比（V/U）跌至0.99，為2021年4月以來首次低于1。7月辭職率維持在2%，今年以來基本維持在2%水平，與2015年水平大致相當(dāng)，已低于2018-2019年水平。

美聯(lián)儲沃勒：沃勒再次表示美聯(lián)儲應(yīng)于本月降息，內(nèi)容與上周基本一致（“I would say over the next three or six months, we could see multiple cuts coming in. Whether it‘s like every other meeting, every meeting, we’ll have to wait and see [what] the data says.”）。上周五，沃勒表示預(yù)計美聯(lián)儲9月會降息25個基點(diǎn)，未來3-6個月還將繼續(xù)降息。下屆美聯(lián)儲主席熱門人選沃勒是當(dāng)前美聯(lián)儲內(nèi)部最鴿派的官員之一，他支持9月降息25bps，因此9月FOMC降息超過25bps是小概率事件。

美聯(lián)儲博斯蒂克：亞特蘭大聯(lián)儲主席博斯蒂克（2027年票委）再次撰文表示年內(nèi)一次降息是合適的，其表態(tài)自6月FOMC點(diǎn)陣圖發(fā)布以來沒有發(fā)生變化。

美聯(lián)儲褐皮書：8月褐皮書顯示自上一期褐皮書發(fā)布以來美國經(jīng)濟(jì)活動幾乎沒有變化；整體就業(yè)水平變化不大，其中有7個地區(qū)報告需求減弱，企業(yè)招聘意愿下降；10個地區(qū)報告價格上行為中等或適度。

日本新財年預(yù)算：日本各政府部門合計向下一個財政年度提交的預(yù)算申請總額高達(dá)122.4萬億日元（約合8311億美元），創(chuàng)歷史新高。其中，債務(wù)服務(wù)支出創(chuàng)歷史新高，預(yù)計達(dá)32.4萬億日元，占總預(yù)算比例超過四分之一。日本新財年預(yù)算反映出日本在應(yīng)對多重挑戰(zhàn)時不得不持續(xù)擴(kuò)張預(yù)算，但與此同時，債務(wù)負(fù)擔(dān)的急速累積、政治變局頻繁，以及財政結(jié)構(gòu)脆弱性，正為其財政可持續(xù)前景蒙上陰影。

周四（9月4日）：

美國ADP：美國8月“小非農(nóng)”ADP就業(yè)人數(shù)增長5.4萬人，低于預(yù)期6.8萬人和前值10.4萬人，“小非農(nóng)”ADP 今年以來與非農(nóng)就業(yè)終值走勢基本一致，8月ADP低于預(yù)期加強(qiáng)了市場的降息預(yù)期。

美國ISM服務(wù)業(yè)PMI：美國8月ISM服務(wù)業(yè)PMI指數(shù)錄得52，高于預(yù)期51和前值50.1。其中，新訂單分項大幅升至56；就業(yè)分項錄得46.5，與前值幾乎持平，服務(wù)業(yè)PMI和制造業(yè)PMI就業(yè)分項以及ADP等數(shù)據(jù)共同顯示美國就業(yè)市場走弱；價格分項錄得69.2%，雖較上月略降，但仍高企。美國8月ISM服務(wù)業(yè)PMI顯示服務(wù)業(yè)整體表現(xiàn)向好，需求端回升，但就業(yè)仍疲軟，成本壓力依舊。

周五-周日（9月5日-9月7日）：

美國8月非農(nóng)：詳見上文。

日本政壇：據(jù)日本廣播協(xié)會（NHK）報道，在自民黨9月8日將決定是否舉行臨時總裁選舉之前，日本首相石破茂以“不愿黨內(nèi)分裂”為由，決定辭去職務(wù)。石破此舉意在平息黨內(nèi)危機(jī)，避免選舉過程變成一次變相的不信任投票。

▍風(fēng)險因素：

美聯(lián)儲超預(yù)期鷹派；特朗普政策超預(yù)期；QCEW修訂超預(yù)期。