東興證券：全球白銀礦端供應(yīng)或延續(xù)剛性特征

2月20日，東興證券發(fā)表研究報(bào)告稱：白銀儲(chǔ)量區(qū)域集中度高，CR5達(dá)71%。2023年全球白銀儲(chǔ)量合計(jì)61萬(wàn)噸，分國(guó)別觀察，全球白銀儲(chǔ)量集中度較高，CR5達(dá)71%。其中，秘魯（11萬(wàn)噸，18%）、澳大利亞（9.4萬(wàn)噸，15%）、俄羅斯（9.2萬(wàn)噸，15%）、中國(guó)（7.2萬(wàn)噸，12%）和波蘭（6.3萬(wàn)噸，10%）為世界白銀儲(chǔ)量前五的國(guó)家。2019-2022年間，全球白銀儲(chǔ)量由56萬(wàn)噸減少至55萬(wàn)噸，變動(dòng)幅度僅為-1.8%。2023年全球白銀儲(chǔ)量增長(zhǎng)至61萬(wàn)噸，年同比增長(zhǎng)11%。這其中主要的增量來(lái)源于俄羅斯儲(chǔ)量的變化，俄羅斯2023年白銀儲(chǔ)量同比增長(zhǎng)104%至9.2萬(wàn)噸，使其升至全球白銀儲(chǔ)量第三位。

白銀礦端供給極為剛性，2019-2023年礦端供給CAGR為-0.2%。2019-2023年間全球礦產(chǎn)銀產(chǎn)量由19年的26039噸降至23年的25830噸，期間CAGR為-0.2%，顯示白銀礦端供給極為剛性。從2019-2023年間各礦山減產(chǎn)原因分析，礦石品位下跌以及公共衛(wèi)生事件、大型罷工等擾動(dòng)頻發(fā)為礦端供給負(fù)增長(zhǎng)的主要原因。2020年受全球公共衛(wèi)生事件擾動(dòng)影響，礦產(chǎn)銀產(chǎn)量下降1974噸至24365噸（-6.4%）；2023年，受礦端擾動(dòng)及品位下降影響，全球白銀礦產(chǎn)量同比下降0.7%至25830噸（-195噸）。

礦石品位下跌疊加全球通脹中樞上移，推動(dòng)白銀生產(chǎn)成本升至十年高位。2023年白銀現(xiàn)金總成本及總維持成本均大幅上漲，其中現(xiàn)金總成本同比增長(zhǎng)61%至8.38美元/盎司，總維持成本同比增長(zhǎng)25%至17.18美元/盎司，均已站上十年高位。白銀生產(chǎn)成本持續(xù)增長(zhǎng)背后的主要原因在于礦石品位下降（過(guò)去十年，白銀品位下降了22%）以及全球通脹中樞上移。根據(jù)年平均全球總體通脹率計(jì)算，2010-2020年間該數(shù)值為3.5%，而2021-2024年間該數(shù)值已升至6.5%，顯示全球通脹中樞上移。高通脹帶動(dòng)勞動(dòng)力成本持續(xù)上漲，部分礦企陷入勞動(dòng)力短缺與罷工擾動(dòng)頻發(fā)的困境中；通脹高企疊加俄烏沖突對(duì)供應(yīng)端的擾動(dòng)，使得電力、柴油等能源成本不斷上升，能源成本的上升也帶動(dòng)炸藥等必需消耗品價(jià)格高企，白銀礦企生產(chǎn)成本連續(xù)攀升。

全球回收銀產(chǎn)量持續(xù)提升，產(chǎn)量區(qū)域集中度較高。2019-2023年間，回收銀產(chǎn)量與占比持續(xù)提升。在礦端供應(yīng)收縮的背景下，回收銀產(chǎn)量CAGR達(dá)4.8%，由19年的4609噸增至23年的5556噸，占回收+礦產(chǎn)合計(jì)白銀供應(yīng)比例由15%增至18%。按國(guó)別觀察，2023年全球回收銀產(chǎn)量最高的三個(gè)國(guó)家是美國(guó)、中國(guó)與印度，其產(chǎn)量分別為1241噸（占比22.3%）、1221噸（占比22%）和529噸（占比9.5%），全球回收銀產(chǎn)量CR3高達(dá)53.8%。

工業(yè)回收銀占比最高，產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)?；厥浙y來(lái)源主要分為五類，工業(yè)、攝影業(yè)、首飾業(yè)、銀器和銀幣。工業(yè)回收銀產(chǎn)量最高，2023年產(chǎn)量3092噸，占比56%。其次是首飾業(yè)、銀器、攝影業(yè)和銀幣，2023年產(chǎn)量分別為1073噸（占比19%）、740噸（占比13%）、535噸（占比10%）和115噸（占比2%）。工業(yè)用銀回收量增長(zhǎng)穩(wěn)定，由2019年的2426噸增長(zhǎng)至2023年的3092噸，年平均增幅達(dá)6.3%，為回收銀產(chǎn)量增長(zhǎng)貢獻(xiàn)成長(zhǎng)彈性。其中，含銀廢環(huán)氧乙烷催化劑的回收是工業(yè)回收銀產(chǎn)量穩(wěn)定增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

全球白銀礦端供應(yīng)或延續(xù)剛性特征。展望2025-2027年間的白銀供應(yīng)，回收銀的產(chǎn)量增長(zhǎng)邏輯仍未改變：環(huán)氧乙烷催化劑的回收仍將隨著較短的使用周期而延續(xù)，首飾與銀器回收仍或隨著白銀價(jià)格增長(zhǎng)而擴(kuò)大，而攝影用銀回收的結(jié)構(gòu)性收縮或隨著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型完成而逐漸收窄。因此，我們預(yù)計(jì)2025-2027年間回收銀產(chǎn)量將維持4%的年平均增速。礦端供應(yīng)方面，我們預(yù)計(jì)剛性特征或仍將延續(xù)。這一方面是由于礦石品位下跌與通脹中樞上行帶動(dòng)白銀生產(chǎn)成本提升，礦企擴(kuò)產(chǎn)意愿降低。另一方面，伴生銀礦產(chǎn)量占比超過(guò)70%，礦企關(guān)于白銀的經(jīng)濟(jì)效益和開(kāi)采計(jì)劃受銅、鉛、鋅等市場(chǎng)影響嚴(yán)重，白銀礦端供應(yīng)的價(jià)格彈性受到嚴(yán)重影響。因此，2025年-2027年間，白銀礦端產(chǎn)量或仍呈剛性，我們預(yù)計(jì)年平均增速在0.5%左右。綜合考慮，回收銀產(chǎn)量的提升短期內(nèi)難以抵消礦端供應(yīng)增速緩慢的影響，我們預(yù)計(jì)2024-2027年間，全球白銀供應(yīng)量將由31915噸增長(zhǎng)至33039噸，期間CAGR或?yàn)?.2%，白銀總供應(yīng)或維持較低增速。