新財(cái)觀 | 規(guī)則之外，預(yù)期之內(nèi)——泰勒規(guī)則失效下的美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策抉擇

作者：程實(shí)，工銀國(guó)際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

周燁，工銀國(guó)際宏觀分析師

北京時(shí)間9月18日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議開(kāi)啟2025年的首次降息，宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)到4.00%-4.25%。盡管通脹尚未回落至2%的目標(biāo)，但在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩與金融環(huán)境趨緊，尤其是勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)走弱的背景下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為本次降息已是勢(shì)在必行。勞動(dòng)力市場(chǎng)的降溫削弱了就業(yè)—通脹螺旋的風(fēng)險(xiǎn)，表明當(dāng)前通脹粘性更多源于關(guān)稅供給沖擊。在政策框架層面，近年來(lái)泰勒規(guī)則對(duì)貨幣政策的指導(dǎo)意義有所減弱。

歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在成本推動(dòng)沖擊或政策傳導(dǎo)滯后的情境下，若嚴(yán)格按照泰勒規(guī)則反應(yīng)執(zhí)行，可能會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。相較之下，弱于泰勒規(guī)則的利率反應(yīng)在當(dāng)前情況下可能更加合理。而在這一過(guò)程中，信譽(yù)是央行能夠超越泰勒規(guī)則的根本前提。也正是憑借長(zhǎng)期累積的信譽(yù)資本，為聯(lián)儲(chǔ)在通脹回落停滯時(shí)再次降息提供了可能性。

展望今年四季度，美聯(lián)儲(chǔ)政策重心或進(jìn)一步向勞動(dòng)力市場(chǎng)傾斜。在財(cái)政赤字?jǐn)U張和政治干預(yù)加劇的背景下，降息節(jié)奏可能加快，但考慮到中性利率的結(jié)構(gòu)性上升，過(guò)度寬松可能會(huì)損害政策信譽(yù)，引發(fā)通脹再抬升風(fēng)險(xiǎn)。因此，未來(lái)貨幣政策預(yù)計(jì)仍保持漸進(jìn)與謹(jǐn)慎，避免釋放過(guò)強(qiáng)的寬松信號(hào)，以穩(wěn)定通脹預(yù)期。對(duì)于未來(lái)的貨幣政策路徑，預(yù)計(jì)2025年年內(nèi)降息共計(jì)75個(gè)基點(diǎn)。

美聯(lián)儲(chǔ)如期降息25個(gè)基點(diǎn)。北京時(shí)間9月18日凌晨，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議開(kāi)啟2025年的首次降息，宣布下調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)到4.00%-4.25%。盡管通脹尚未回落至2%的目標(biāo)，但在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩與金融環(huán)境趨緊，尤其是勞動(dòng)力市場(chǎng)持續(xù)走弱的背景下，市場(chǎng)普遍認(rèn)為本次降息已是勢(shì)在必行。通脹方面，美國(guó)8月CPI同比上漲2.9%，核心CPI同比上漲3.1%，環(huán)比雖仍有抬升，但整體溫和。

勞動(dòng)力市場(chǎng)方面則已顯現(xiàn)出明顯的疲軟跡象。勞工統(tǒng)計(jì)局最新修正數(shù)據(jù)顯示，截至2025年3月的12個(gè)月間，美國(guó)實(shí)際新增就業(yè)崗位比此前公布的數(shù)字下修91.1萬(wàn)個(gè)，期間月均新增就業(yè)僅約7萬(wàn)個(gè)，遠(yuǎn)低于原先估計(jì)的14.7萬(wàn)個(gè)。與此同時(shí)，最新公布的8月就業(yè)報(bào)告也延續(xù)了疲軟態(tài)勢(shì)，當(dāng)月僅新增2.2萬(wàn)個(gè)崗位，失業(yè)率攀升至4.3%，創(chuàng)下2021年以來(lái)的最高水平。一系列數(shù)據(jù)表明聯(lián)儲(chǔ)在2024年9月開(kāi)啟本輪降息時(shí)觀察到的勞動(dòng)力市場(chǎng)疲軟的跡象事實(shí)上并未轉(zhuǎn)圜：企業(yè)招聘意愿減弱，就業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)能明顯不足。數(shù)據(jù)顯示當(dāng)前就業(yè)–通脹螺旋惡化的風(fēng)險(xiǎn)已顯著降低，也表明當(dāng)前通脹粘性主要源自關(guān)稅帶來(lái)的供給端沖擊，而非需求過(guò)熱。就業(yè)疲軟為貨幣政策提供了寬松空間，在此情境下的降息是對(duì)勞動(dòng)力市場(chǎng)信號(hào)的必要回應(yīng)，旨在穩(wěn)定增長(zhǎng)預(yù)期并防止經(jīng)濟(jì)下行壓力的進(jìn)一步累積。

泰勒規(guī)則失效下的貨幣政策抉擇。自90年代以來(lái)，泰勒規(guī)則一直被視為貨幣政策的重要指南。該規(guī)則要求名義利率對(duì)通脹“多于一比一”的反應(yīng)，以確保真實(shí)利率上升，從而穩(wěn)定物價(jià)。然而，近年來(lái)美國(guó)貨幣政策與泰勒規(guī)則的偏離愈發(fā)明顯。2008年金融危機(jī)背景下的泰勒規(guī)則推算利率為負(fù)值，但受制于零利率下限，美聯(lián)儲(chǔ)政策利率只能維持在接近零的水平。2022年后聯(lián)儲(chǔ)的加息路徑也是如此，雖在節(jié)奏上有延遲與補(bǔ)救式的加速，但仍在小于“一比一”的加息措施下實(shí)現(xiàn)了去通脹。這一現(xiàn)實(shí)表明泰勒規(guī)則的描述力和約束力正在減弱。研究表明，在成本推動(dòng)沖擊、沖擊相關(guān)性強(qiáng)或政策滯后較長(zhǎng)的情境下，利率對(duì)通脹的反應(yīng)幅度弱于“一比一”反而可能是最優(yōu)選擇。

研究強(qiáng)調(diào)，在這一過(guò)程中，信譽(yù)是央行能夠超越泰勒規(guī)則的根本前提。信譽(yù)較弱的央行，即便激烈加息，也難以換來(lái)更低的通脹，反而往往陷入通脹更高、政策更緊的惡性循環(huán)。而擁有長(zhǎng)期信譽(yù)積累的央行則能夠打破供給沖擊，實(shí)現(xiàn)更佳的物價(jià)與增長(zhǎng)平衡。放眼當(dāng)下，關(guān)稅和供應(yīng)鏈瓶頸使得通脹水平居高不下，但強(qiáng)行維持高利率壓制需求，反而可能會(huì)加劇經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)。在此情景之下，聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)期累積的信譽(yù)資本為其在通脹回落停滯時(shí)的再次降息提供了可能性。

美聯(lián)儲(chǔ)政策重心的潛在轉(zhuǎn)移，未來(lái)或加速降息。從當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)的政策措辭以及最新經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，通脹風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)緩解，政策重心逐步偏向勞動(dòng)力市場(chǎng)。在財(cái)政赤字壓力持續(xù)擴(kuò)張、政府當(dāng)局干預(yù)強(qiáng)化的背景下，美聯(lián)儲(chǔ)未來(lái)更可能加速降息，并維持利率在較低水平以穩(wěn)定增長(zhǎng)。然而，本輪寬松空間與以往周期不同，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的中性利率出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性抬升。如果未來(lái)聯(lián)儲(chǔ)過(guò)度寬松，可能導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)其政策信譽(yù)產(chǎn)生質(zhì)疑，引發(fā)通脹再度失控。因此，雖然聯(lián)儲(chǔ)長(zhǎng)久積累的信譽(yù)賦予其更多的靈活性，但政策操作仍需保持漸進(jìn)和謹(jǐn)慎，避免過(guò)快釋放寬松信號(hào)。若政策利率能夠在適度下調(diào)的軌道上運(yùn)行，通脹中樞穩(wěn)定在3%–4%的區(qū)間，通脹預(yù)期得到有效錨定，美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)有望逐步改善。

在此框架下，美聯(lián)儲(chǔ)延續(xù)降息路徑也將推動(dòng)全球資產(chǎn)再定價(jià)進(jìn)程的加速。一方面，溫和通脹與實(shí)際利率下行的組合將利好實(shí)物資產(chǎn)與貴金屬，如能源、金屬、房地產(chǎn)及黃金等板塊，有望成為投資者配置的優(yōu)選方向。另一方面，美元周期性走弱可能帶來(lái)資本流動(dòng)加速，部分新興市場(chǎng)尤其是受益于制造業(yè)轉(zhuǎn)移和資源出口的國(guó)家，或可在資金流動(dòng)與貿(mào)易格局重塑中獲得相對(duì)優(yōu)勢(shì)。對(duì)于未來(lái)的貨幣政策路徑，預(yù)計(jì)2025年年內(nèi)降息共計(jì)75個(gè)基點(diǎn)。